대한유화 목표가 48만원-유안타증권(2021.01.07)

2021.01.07

1월5일 종가 235,000원/ 주식수 6,500,000주/ 시총 1조5275억원

 

 

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2020년 위기에도 강한 실적 복원력 과시…

2020년 대한유화㈜을 복기해 보면, 과거와 달라진 실적 복원능력을 체감할 수 있는 시기였다.

Covid19 충 격으로 잠시 주춤했던 영업실적은 1분기 이후에는 호황기 수준인 분기당 700억원 대로 올라섰다.

 

특히, 2차 전지 분리막용 플라스틱인 초고밀도폴리에틸렌(UHMWPE, Ultra High Molecular Weight Polyethylene) 성장 가치를 발견한 것도 긍정적이었다. 2020년 예상 실적은 ‘매출액 1조 8,568억원, 영업이익 1,624억원(영업이익률 8.7%, 전년 1,138억원), 지배주주 순이익 1,320억원’ 등이다.

 

① 석유화학 실적 복원력이 하반기로 갈수록 빨라졌다. 2020년 분기별 영업이익 규모를 살펴보면, ‘1분기 △ 457억원(Covid에 따른 수익 급감), 2분기 724억원(저가 원료 투입효과), 3분기 631억원(스프레드 개선), 4분기 727 억원(e)’ 등이다. Covid19로부터 빨리 회복하기 시작한 중국발 수요 효과로 2 ~ 3분기 PE/PP(범용소재) 4분 기 C4(타이어소재), 벤젠(IT소재)등이 순차적으로 이익폭을 늘려가고 있다. 아직 적자를 벗어나지 못한 제품은 EG(섬유원료, 총캐파의 11%) 정도이다.

② 2차전지 분리막 재료인 초고밀도폴리에틸렌이 기업가치에 기여할 수준에 도달했다.

2019년까지만 하더라도 연간 판매량이 1만톤 정도에 그쳤지만, 2020년에 4 ~ 5만톤 수준으로 올라섰다.

대한유화㈜ 제품을 기반으로 제작되었던 중대형 배터리에서 화재가 발생되지 않으면서, 품질을 인정받았기 때문이다.

중국 은첩고분 ㈜, 한국 SKIE테크(SK이노베이션의 자회사) 등 글로벌 주요 분리막 생산업체에서 주문이 이어지고 있다.

 

2021년 경기회복 및 배터리 성장 동시 수혜, 목표주가 48만원(Strong Buy)

2021년은 글로벌 석화제품 호황과 2차전지 고속 성장이라는 꽃놀이패를 가진 시기이다.

 

2021년 예상 실적은 ‘매출액 2조 2,446억원, 영업이익 2,943억원(영업이익률 13.1%), 지배주주 순이익 2,287억원’ 등이다.

 

영업이익은 2020년 대비 80% 이상 증가하는 수치이다. 특히, 영업이익률로 13%를 추정하고 있는데, 평균적 인 석유화학 업황에서 얻을 수 있는 8%를 뛰어넘는 것으로, 호황성장 국면이 전개된다는 뜻이다. 상반기 순수석화 실적 강세가 부각될 것이다. 반기별 예상 영업이익은 ‘2020년 상반기 226억원, 하반기 1,358억원(e), 2021년 상반기 1,682억원(e), 하반기 1,261억원(e)’ 등이다. Covid19 백신과 각국의 경기 복원 정책(친환경, 디지털 인프라 투자, 여행소비 장려)이 확산되면서, 석화 경기를 끌어올릴 가능성이 높다.[표1] 2차전지 분리막용 초밀도폴리에틸렌 성장성이 다시 부각될 것이다.

 

글로벌 분리막 시장규모는 2020년 10만톤 수준에서 2021년 14~15만톤으로 40% 이상 성장할 전망이다. 글로벌 전기차 판매 규모가 전년 270만 대에서 374만대로 확대되기 때문이다. 대한유화㈜의 초고밀도폴리에틸렌 예상 실적은 매출액 1,364억원, 영업이익 574억원(영업이익률 42.1%) 등이다. [표2]

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2021.02.09  유안타 목표가 56만원

2021년 순이익 2460억원 예상.

시가총액 19,923억원, 총발행주식수 6,500,000주, 60일 평균 거래대금 286억원, 60일 평균 거래량 107,984주,

52주 고 313,500원/ 52주 저 61,500원 /외인지분율 21.10% /주요주주 이순규 외 12 인 39.83%

 

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2차전지 분리막 PE 시장점유율 50%의 비밀!

 

대한유화㈜, 목표주가 56만원으로 상향(상승여력 82%)…

2021년 대한유화㈜에 대해 석화부문 상승 사이클 진입과 분리막용 플라스틱 성장성을 고려해, Strong Buy 의견을 유지하고 있다.

 

2021년 접어들면서 분리막용 초고밀도 플라스틱 안정 성장 확률이 더 높아지고 있 다. Amoco 방식의 생산 기술로 경쟁업체 대비 비교우위 품질을 확보하고 있을 뿐만 아니라, 핵심 거래처 (중국 은첩고분㈜, 한국 SK이노베이션㈜, W-Scope㈜ 한국 공장 등) 55% 증설로 판매 환경이 밝아졌다.

 

2021년 2월 부터 글로벌 경쟁업체에서 분리막용 플라스틱 가격 15% 인상을 발표한 것도 긍정적이다.

2차전지 분리막 용 플라스틱 가치를 1.5조원으로 상향하면서, 동시에 목표주가를 56만원(기존 목표가 48만원)으로 높인다.

 

2021년 영업이익 92% 증가. 순수석화 상승 사이클 + 분리막 플라스틱 고성장

2021년 예상 실적은 ‘매출액 2조 2,577억원, 영업이익 3,176억원, 지배주주 순이익 2,460억원’ 등이다.

영업이익 규모는 전년 1,656억원 대비 92% 증가하는 수치로, 직전 호황기였던 2018년 3,188억원에 비슷한 수준이다.

부문별로 나눠보면, 기존 석화제품 2,465억원과 2차전지 분리막용 PE/PP 711억원 등이다.

석화 사이클 호황기 속에 2차 전지분리막용 PE/PP 비중이 25% 수준까지 높아진 것이다. 

 

2차전지 분리막용 플라스틱 생산 기술 : Amoco/Chisso 방식으로 비교우위 확보.

대한유화㈜는 2차전지 분리막용 소재인 초고밀도 폴리에틸렌(UHWMPE)와 초고밀도 폴리프로필렌(Homo-PP) 을 동시에 생산하고 있다. 폴리에틸렌은 두께를 얇게 만들기에 용이해서 주로 습식용 분리막(자동차용 전지에 사용) 원료로 사용되고, 폴리프로필렌은 건식용 분리막(Handset용 배터리)으로 이용된다. 분리막용 PE/PP 생산하는 기술 방식은 Amoco/Chisso Process(아모코/치소 공정)을 기반으로 하고 있다. 일하다. 모노머(monomer, 저분자 형태의 원료)를 고분자 폴리머로 만드는 과정에 알루미늄계 촉매제(티타늄 등)를 첨가한다. 다른 NCC업체와 달리, 고속의 원심분리기를 이용해 촉매(티타늄)와 잔여 찌꺼기(Ash contents) 등 이 동시에 제거한 고순도의 초고밀도 폴리머를 생산한다.

다른 공정에 비해 비용은 많이 들지만, 배터리 순간 출력을 높이고 화재 발생 위험성을 낮출 수 있다.

 

분리막용 PE/PP 가치 1.5조원(2021년 분리막용 PE/PP 별도 순익기준 PER 28배)…

분리막용 PE/PP 영업이익 규모는 ‘2020년 435억원, 2021년 711억원(기존 추정치 574억원), 2022년 872억 원, 2030년 2,287억원’ 등으로 우상향 속도가 빨라질 전망이다. 글로벌 배터리 성장율 16.8%(2021 ~ 2040 년), 시장점유율 50%,

평균 영업이익률 37% 등을 가정해 사업가치를 1.5조원(기존 0.7조원)로 높였다.