SK하이닉스 3분기 증권사 리포트(2020.11.05)

2020.11.05

hot  스토리지--->자주 쓰는 데이터 저장. SSD를 많이 사용.

cold 스토리지---->자주 쓰지 않는 데이터 저장. 주로 hdd를 많이 사용.

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1.동부증권--> 목표가 110,000원

consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=574915

 

3분기 출하가 좋았다:

SK하이닉스의 3분기 실적은 매출액 8.1조원(+18.9%, YoY/ -5.5%, QoQ), 영업이익 1.3조원(205%, YoY/ -33.2%, QoQ)으로 시장기대치(1.25조원)를 충족했다.

 

서버 수요 약세 속에서도 모바일 및 PC 향 메모리 수요 증가와 화웨이향 출하 증가로 DRAM 및 NAND 출하량이 +4.0%, +9.0% 으로 기대치를 상회하며 가격 하락(-7.1%, -10.3%)을 방어했기 때문이다.

 

인텔, 좋게 보시죠!: 지난 10월 20일 SK하이닉스는 인텔의 NAND 사업부를 10.3조원에 인수하였고, 투자 재원에 대한

우려감과 두 업체의 NAND 기술력 시너지에 대한 의문으로 주가는 부진 하였다.

 

반면 2025년까지 무사히 인수가 이루어 진다면, 외형적으로 SK하이닉스의 NAND 매출액은 2배 이상 커질 것이고, 내적으로 매출의 질도 향상될 것이다. 즉, 인텔의 NAND 기술은 Floating gate 및 QLC 구조로 고가의 엔터플라이즈 SSD를 고객으로 보유하고 있다. 현재 SK하이 닉스는 CTF 기술의 모바일 단품 위주이므로 인텔의 NAND Controller 기술과 SSD 솔루션을 무사 히 흡수한다면, NAND 부분에서 중장기적인 시너지가 발생 할 수 있다고 판단한다.

 

2.현대차증권--> 목표가 105,000원

consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=574916

 

4분기에는 1) Xiaomi, Oppo등 중화권 업체들의 시장 점유율 경쟁과 2) iPhone12 Pro Series의 DRAM 용량 증가 (4GB→6GB), 3) 재택근무와 원격교육 관련된 Notebook 수요 (Workstation Notebook, Chromebook등) 증가에 힘입어 DRAM Bit Growth는 QoQ로 5.5% 증가할 것으로 예상되며, NAND도 QoQ로 1.8% 증가할 것으로 전망됨.

 

다만, Server와 PC DRAM 고정가격이 추가적으로 하락하면서 4분기 매출액과 영업이익은 QoQ로 각각 7.3%, 40.0% 감소한 7.53조원과 7,798억원을 기록할 것으로 전망됨.

 

3분기말 DRAM과 NAND 재고는2주 이내와 3주 정도로 건전한 수준임. 한편, NAND의 원가 구조는 96단 수율이 크게

개선되고 있으며, 128단도 연말 기준으로 30%까지 상승하는 등 내부적인 원가 혁신은 지속되고 있음.

 

동사는 전일 Intel의 NAND 사업 인수에 대해 시장과 소통하였음.

Intel의 NAND 기술은 Floating Gate 방식으로 동사 기술인 CTF (Charged Trap Flash, 절연체에 전하 저장)와 차이가 있으며, 중장기적으로 두 기술의 융합은 필요함. 다만, Dalian 공장 인수는 2025년에 마무리 한다는 점에서 Dalian 공장은 기존의 Floating Gate 방식을 사용할 것으로 보임.

 

Floating Gate방식은 안정성은 높지만, 고용량 기술에 있어서 CTF 대비 경쟁력이 떨어짐.

한편, Intel은 안정성이 중요한 Cold Storage (저장 비용은 적지만, Access비용은 상대적으로 큼)에 높은 경쟁력을 지니고 있으며, 다른 Storage 업체들은 Hot Storage (저장 비용은 크지만, Access 비용은 낮음)에 경쟁력을 가지고 있음.

 

무엇보다도 Enterprise SSD 시장에서 Intel은 높은 수준의 Controller IC 기술을 확보하고 있다는 점에서 동사의 단점을 채울 것으로 보임. 여기에 중국의 주요 Cloud 업체들을 고객으로 확보하고 있다는 점에서 동사의 Hyperscale SSD 시장 점유율 확대에 크게 기여를 할 것으로 보임. 일각에서 인수 가격이 비싸다는 지적이 있지만, 이익의 변동성이 큰 반도체 M&A 시장에서 중요한 고려 요소는 Valuation보다는 단점을 채울 수 있는 방향성이라고 보이며, Intel 인수는 그런 면에서 긍정적임.

 

3.유안타증권-->목표가 113,000원

consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=574959

 

4Q20 영업이익 8,020억원 추정.

올 4분기 매출액과 영업이익은 각각 7.6조원(YoY 9.7%, QoQ -6.5%), 8,020억원(YoY 240%, QoQ -38%, OPM 11%)으로 다소 부진할 전망이다.

 

4분기 DRAM B/G는 6%로 전분기 대비 늘어나겠지만 가격 하락 폭이 11% 로 확대되고.

NAND B/G는 2%로 축소되고 가격 하락 폭은 10% 수준으로 지속될 것으로 예상하기 때문이다.

 

1Q21 메모리 업황 반등에 대한 기대감 고조 내년 1분기 메모리 업황 반등에 대한 기대감이 커질 시점이다.

1) 2019년~2020년에 걸쳐 메모리반도체 공급 업체들의 Wafer Capa가 감소했고, 2) 올 연말 에는 공급업체들과 고객사들의 메모리반도체 재고 수준이 충분히 낮아질 것으로 예상되는 데다가, 3) 2021년에는 메모리반도체 수요 증가율이 올해보다 확대될 것으로 예상됨에 따라 Bargaining power가 재차 공급 업체로 넘어가게 될 것으로 전망되기 때문이다.

 

즉, 메모리반도체 가격은 4Q20에 하락폭이 극대화되고 1Q21말부터는 상승반전에 성공할 것이다.

 

인텔 NSG사업 인수에 따른 우려는 주가에 충분히 반영 동사는 지난 10월20일 인텔의 NSG 사업(옵테인제외) 인수를 발표했다. 인수대금 10조원과 인수 후 NAND사업에서의 이익창출 능력 대한 논란(10월20일 자료 참고)은 충분히 주가에 반영된 것으로 판단된다.

 

이제는 이번 대규모 M&A에 따른 긍정적인 효과에 주목해야 할 시 점이다.

첫번째는 DRAM 투자 여력이 줄어들면서 DRAM 업황 반등 시점이 앞당겨질 수 있다는 점이고,

두번째는 2022년부터 동사가 eSSD 시장 점유율 2위로 등극할 수 있다는 점이다.

동사에 대한 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 113,000원을 유지한다.

 

4. IBK투자증권-->목표가 110,000원

consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=574936

 

투자의견 매수 유지, 목표주가 110,000원으로 상향 SK하이닉스에 대한 투자의견은 매수를 유지한다.

 

이는 4분기를 끝으로 실적 감소는 마무리될 것으로 기대하고, 모바일 DRAM 가격은 이미 횡보하기 시작했고,

서버 DRAM도 조만간 반등이 나올 것으로 기대되고, Intel의 NAND 인수도 장기적으로 수익성 개선에 긍정적 영향을 미칠 것으로 판단하기 때문이다.

 

목표주가는 110,000 원으로 상향 조정한다. 2021년 예상 BPS 74,181원에 PBR 1.48배를 적용하였다.

ROE는 2019년을 저점으로 상승세로 전환할 것으로 기대한다. 낮아진 재고 수준으 로 2021년 1분기 가격 협상력이

높아질 것으로 기대하고, 부진했던 수요도 2021년에는 반등할 것으로 기대한다.

 

5.하이투자증권-->목표가 120,000원

consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=575082

 

4Q20 영업이익을 8,599 억원으로 전망.

동사는 4Q20 출하량 증가율에 대해 DRAM 한자리수대 중반 이상, NAND 한자리수대 초반으로 제시했으며 당사는 4Q20 동사 DRAM, NAND Blended ASP 가 6%, 8% 하락할 것으로 전망하고 있다. 이를 반영한 동사 4Q20 매출과 영업이익은 7.65 조원과 8,599 억원으로 도출된다 (<표 1 참조). 신규 영업이익 전망치 8,599 억원은 전분기에 비해서는 33.8% 감소하는 것이나 당사 기존 예상치에 비해서는 8.2% 상향 조정된 것이다.

 

실적 둔화에도 불구하고 4Q20 업황에 있어서 긍정적인 점은 최근 업황 부진이 완화되는 조짐이 발생하고 있다는 점이다. 물론 반도체 가격이나 동사 실적의 상승 반전은 내년 상반기 중 발생할 것으로 예상되나 3Q20 에 우려되었던 것보다는 꽤 양호한 흐름이 나타나고 있는 것으로 판단된다.

 

3Q20 초에 과잉 재고에 따라 Server DRAM 주문을 대폭 축소시켰던 미국 IDC 업체들 중 일부 (Amazon, Facebook 등)가 올해 예상 Capex 규모를 지속 상향 조정하며 4Q20 에는 주문량을 소폭 회복시킨 것으로 보인다 (<표 2> 참조). 물론 서버 생산 업체이기도 한 화웨이 향 출하 중지에 따라 전반적인 4Q20 Server DRAM 수요는 전분기 대비 증가하기 어려우나 초대형 IDC 고객 일부의 주문 회복은 향후 수요 개선을 암시한다는 점에서 긍정적이다.

 

그리고 화웨이 향 출하 중지에도 불구하고 Mobile DRAM 의 4Q20 수요는 3Q20 대비 오히려 소폭 증가할 것으로 예상된다. 화웨이로부터 시장 점유율을 뺏어오기 위한 Oppo, Vivo 등 스마트폰 경쟁사들의 주문이 크게 증가하고 iPhone 향 출하는 4Q20 에 더욱 본격화되기 때문이다.

 

PC 부문의 수요는 4Q20 에도 강세가 이어질 것으로 예상된다. 내년까지 이어질 각국의 학교 / 공공 PC 보급 Project (Ex. 일본의 Giga Project)에 의한 수요 강세 및 부품 부족 현상에 따라 일부 고객들은 PC DRAM 확보에 좀더 적극적으로 나서고 있는 것으로 보인다.

 

또한 4Q20 반도체 ASP 의 낙폭이 전분기 대비 축소될 전망이란 점도 머지않은 시일 내에 업황이 안정될 것이라는 중요한 시그널로 판단된다. 4Q20 시장 평균 DRAM, NAND ASP 하락률은 6~8%에 그쳐 전분기의 8~10% 대비 양호할 것으로 보이며 이어서 1Q21 ASP 하락률은 한자리수대 초중반으로 더욱 축소될 것으로 추정된다 (<표 3> 참조).

 

1H21 부터 업황 개선 본격화될 듯 동사는 3Q20 실적 컨콜에서 내년 DRAM 과 NAND 수요 증가율이 각각 10%대 후반~20% 수준 및 30%대 초중반에 달하고 이에 따라 Memory 반도체 업황이 1H21 부터 개선될 전망이라고 밝혔으며 이는 당사의 견해와 일치한다.

 

올해 업계 Memory 반도체 Capex 는 2018년 대비 25% 감소했던 지난해 규모와 유사한 428억 달러에 머물 것으로 예상된다 (<표 4> 참조).

 

또한 올해 말 기준 DRAM, NAND 업체들의 평균 재고는 3주 미만, 4주 미만에 머물 전망이므로 내년 반도체 생산량과 출하량은 크게 다르지 않을 것으로 예상된다. 현재 계획과 같은 작은 규모의 Capex 가 사용될 경우 내년 업계 DRAM, NAND 공급 증가율은 10%대 중반, 30% 초반 수준에 머물 가능성이 높아 보인다. 이러한 경우 반도체 업황과 동사 실적은 1Q21 의 안정세를 거쳐 2Q21 부터 본격 개선될 가능성이 높은 것으로 판단된다.

 

1H21 에는 IDC 고객들의 Memory 반도체 재고가 충분히 감소한 가운데 Ice Lake 출시에 따른 신규 하이엔드 Server 생산 증가와 반도체 탑재량 증가가 나타나고 기저효과와 시장점유율 경쟁에 의해 스마트폰 업체들의 Mobile 용 반도체 주문도 지속적으로 증가할 전망이다.